環(huán)球易購(gòu)：大佬們資本運(yùn)作的籌碼

2014年7月17日，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)罕見(jiàn)地迎來(lái)了一家電商企業(yè)，而且還是跨境電商企業(yè)——環(huán)球易購(gòu)。來(lái)自山西的民營(yíng)企業(yè)百圓褲業(yè)，以10.32億元的價(jià)格收購(gòu)了環(huán)球易購(gòu)100%股份。

這樁熱熱鬧鬧的并購(gòu)案，讓百圓褲業(yè)的股價(jià)連續(xù)漲停。短短一個(gè)多月的時(shí)間，其股價(jià)從14元暴漲到40多元。與之形成鮮明對(duì)照的是，在2013年下半年到2014年上半年期間，因業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，百圓褲業(yè)的股價(jià)從25元左右暴跌到15元以下。顯然，環(huán)球易購(gòu)已成為百圓褲業(yè)的救星。但是，環(huán)球易購(gòu)真的能夠與百圓褲業(yè)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)嗎？環(huán)球易購(gòu)的增長(zhǎng)潛力真的足以長(zhǎng)期支撐百圓褲業(yè)這家每況愈下的傳統(tǒng)企業(yè)嗎？

這兩個(gè)問(wèn)題的背后，隱藏著這樣的邏輯：如果二者能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，對(duì)于百圓褲業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是“雪中送炭”，對(duì)于環(huán)球易購(gòu)也是“錦上添花”的事，股票暴漲乃是理性之勢(shì)；如果二者不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，百圓褲業(yè)的頹勢(shì)是必然，那么環(huán)球易購(gòu)必須持續(xù)高速增長(zhǎng)才能滿足投資者的預(yù)期，否則這只股票必然存在泡沫。

我們先來(lái)看第一個(gè)問(wèn)題，環(huán)球易購(gòu)真的能夠與百圓褲業(yè)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)嗎？

環(huán)球易購(gòu)是專注于出口B2C行業(yè)的垂直類電商，主要商品為服裝和電子產(chǎn)品，面向國(guó)外看中中國(guó)高性價(jià)比產(chǎn)品的消費(fèi)群體；百圓褲業(yè)創(chuàng)立于1998年，主要通過(guò)線下的加盟店和直營(yíng)店銷售褲裝。從業(yè)務(wù)的來(lái)看，兩家公司似乎具有很強(qiáng)的互補(bǔ)性：都涉足服裝行業(yè)，一個(gè)國(guó)內(nèi)，一個(gè)國(guó)外，一個(gè)線下，一個(gè)線上。在并購(gòu)草案中，百圓褲業(yè)也談到，重組完成后，公司可直接利用環(huán)球易購(gòu)的平臺(tái)資源和用戶資源開(kāi)展其跨境線上業(yè)務(wù)，未來(lái)將積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)，打造線上線下資源聯(lián)動(dòng)、內(nèi)銷跨境協(xié)同的服裝立體零售生態(tài)圈。事情真的這么簡(jiǎn)單嗎？顯然不是。首先，產(chǎn)品價(jià)位不同。百圓的褲子價(jià)位在200-300元，環(huán)球易購(gòu)平臺(tái)上的服裝價(jià)位在10美金左右，如果把百圓褲子直接放到環(huán)球易購(gòu)上銷售，必然擾亂環(huán)球易購(gòu)原有的價(jià)格定位。其次，目標(biāo)消費(fèi)群體不同。百圓褲業(yè)面對(duì)的是國(guó)內(nèi)中等收入的中青年人群，環(huán)球易購(gòu)的主要客戶是具有互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)觀念的國(guó)外“屌絲”群體，消費(fèi)群體的巨大差異將使兩家公司在融合方面極其困難。最后，環(huán)球易購(gòu)也無(wú)法幫助百圓褲業(yè)在國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)進(jìn)行突破。由于互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)環(huán)境的巨大差異，跨境電商跟國(guó)內(nèi)電商運(yùn)營(yíng)差別很大，而環(huán)球易購(gòu)對(duì)于國(guó)內(nèi)電商的運(yùn)營(yíng)毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)，因此無(wú)法幫助百圓褲業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)線上業(yè)務(wù)的突圍。綜合以上分析，不論是跨境電商還是國(guó)內(nèi)線上運(yùn)營(yíng)，二者都無(wú)法實(shí)現(xiàn)所謂的“線上線下資源聯(lián)動(dòng)、內(nèi)銷跨境協(xié)同”。確實(shí)，百圓褲業(yè)和環(huán)球易購(gòu)是國(guó)內(nèi)國(guó)外以及線下線上的互補(bǔ)組合，然而這種組合僅僅停留在“物理反應(yīng)”階段，沒(méi)有發(fā)生具有協(xié)同效應(yīng)的“化學(xué)反應(yīng)”。

接下來(lái)我們回到第二個(gè)問(wèn)題。既然沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)，二者只能獨(dú)立發(fā)展。百圓褲業(yè)的頹勢(shì)眾所周知，那高速發(fā)展的環(huán)球易購(gòu)能夠滿足投資者的預(yù)期嗎？

我們不妨橫向比較來(lái)分析。蘭亭集勢(shì)赴美上市已經(jīng)一年多了[1]，股價(jià)經(jīng)過(guò)過(guò)山車般的跌宕起伏之后，基本回到了一個(gè)比較市場(chǎng)化的水平，市值約為18億人民幣。在本次百圓褲業(yè)的并購(gòu)中，環(huán)球易購(gòu)的估值是10億多元。2013年蘭亭集勢(shì)的營(yíng)業(yè)收入是2.9億美元，環(huán)球易購(gòu)為7600多萬(wàn)美元。顯然，我們看到了兩組不對(duì)稱的數(shù)據(jù)，環(huán)球易購(gòu)的營(yíng)收僅為蘭亭集勢(shì)的1/4, 估值卻超過(guò)了蘭亭集勢(shì)的一半。這說(shuō)明環(huán)球易購(gòu)被嚴(yán)重高估了。過(guò)高估值的環(huán)球易購(gòu)在注入百圓褲業(yè)之后，股價(jià)卻持續(xù)上揚(yáng)，在一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)暴漲了3倍多。如此看來(lái)，里面必然存在泡沫。

確實(shí)，在過(guò)去的幾年，環(huán)球易購(gòu)在營(yíng)收和利潤(rùn)方面都保持高速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。根據(jù)并購(gòu)協(xié)議，環(huán)球易購(gòu)承諾2014～2017年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)不低于人民幣6500萬(wàn)元、9100萬(wàn)元、1.26億元、1.7億元。在當(dāng)前整個(gè)跨境電商行業(yè)爆發(fā)式發(fā)展的情況下，環(huán)球易購(gòu)很有可能實(shí)現(xiàn)以上凈利潤(rùn)目標(biāo)。但是，對(duì)于一家快速發(fā)展的電商企業(yè)來(lái)說(shuō)，決定其增長(zhǎng)潛力的，不是賺得的利潤(rùn)，而是“花錢的本事”。亞馬遜、京東等就是依靠不斷的“花錢”才構(gòu)筑了非常高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，從而贏得后期的巨額回報(bào)。目前蘭亭集勢(shì)做的，就是犧牲利潤(rùn)，不斷“花錢”來(lái)投資未來(lái)，例如并購(gòu)Ador，開(kāi)發(fā)各種移動(dòng)APP，推自有品牌等。因此，環(huán)球易購(gòu)對(duì)未來(lái)利潤(rùn)的承諾，將減少其對(duì)業(yè)務(wù)方面的投資，進(jìn)而降低發(fā)展?jié)摿?。長(zhǎng)期來(lái)看，股價(jià)應(yīng)該是上市企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ捏w現(xiàn)。在當(dāng)前，環(huán)球易購(gòu)有限的發(fā)展?jié)摿︼@然不足以支撐其虛高的股價(jià)。

所以，對(duì)于之前提出的兩個(gè)問(wèn)題，我們通過(guò)以上分析得到的答案都是：NO。也即，環(huán)球易購(gòu)與百圓褲業(yè)的并購(gòu)沒(méi)有協(xié)同效應(yīng)，環(huán)球易購(gòu)的增長(zhǎng)潛力不足以支撐百圓褲業(yè)的股價(jià)。那么，這樁并購(gòu)聯(lián)姻圖個(gè)啥？

從環(huán)球易購(gòu)方面來(lái)看，并購(gòu)有助于風(fēng)投的退出。2011年8月，深創(chuàng)投和旗下的紅土創(chuàng)投合計(jì)出資5000萬(wàn)元投資了環(huán)球易購(gòu)，占股21.74%。入股三年，風(fēng)投該尋思IPO退出了。國(guó)外IPO雖然容易，但對(duì)跨境電商股估值都不高，DX和蘭亭便是典型；國(guó)內(nèi)A股IPO要求高，審核嚴(yán)格，且排隊(duì)時(shí)間長(zhǎng)。因此，通過(guò)A股上市公司進(jìn)行重組，成為風(fēng)投退出的捷徑了。本次并購(gòu)中，環(huán)球易購(gòu)估值10.32億元，通過(guò)計(jì)算可得深創(chuàng)投和紅土創(chuàng)投入股3年獲利1.74億元，年均投資回報(bào)率為119.56%。當(dāng)然，兩家風(fēng)投持有的股票得鎖定一年后才能套現(xiàn)出售。但按照當(dāng)前股價(jià)的趨勢(shì)，1年后風(fēng)投退出時(shí)必能賺得不少銀子。

對(duì)于創(chuàng)始人徐佳東等人來(lái)說(shuō)，并購(gòu)后雖然失去了對(duì)公司的最終控股權(quán)，但這種高估值的曲線上市卻極大的放大了個(gè)人財(cái)富。按照重組的發(fā)行價(jià)14.3元/股計(jì)算，徐佳東獲得42764020股，個(gè)人財(cái)富達(dá)6.11億元。按照本文寫(xiě)作的最近一個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算[2]，徐佳東的個(gè)人財(cái)富約為20億元。

對(duì)于企業(yè)本身的發(fā)展，這樣的A股并購(gòu)并不能帶來(lái)太多益處。一來(lái)環(huán)球易購(gòu)盈利能力強(qiáng)，對(duì)資本的渴求度不高；二來(lái)環(huán)球易購(gòu)的銷售市場(chǎng)在國(guó)外，國(guó)內(nèi)A股的上市并不能帶來(lái)很大的品牌效應(yīng)。相反，環(huán)球易購(gòu)可能受制于并購(gòu)條款中的“最低凈利潤(rùn)承諾”，降低了未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?；而最終控股人的更換，也為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了一定的管理風(fēng)險(xiǎn)。

從百圓褲業(yè)方面來(lái)看，則是“百益而無(wú)一害”。首先，本次并購(gòu)中，百圓褲業(yè)沒(méi)有掏一分錢。根據(jù)并購(gòu)方案，標(biāo)的收購(gòu)價(jià)為10.32億元，其中9.72億元是以發(fā)行股份對(duì)價(jià)支付，現(xiàn)金支付剩余的0.6億元；同時(shí)，本次并購(gòu)案還向特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股票配套募資1.5億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)、重組相關(guān)費(fèi)用等。這樣下來(lái)，不僅是現(xiàn)金對(duì)價(jià)，甚至連重組產(chǎn)生的費(fèi)用都不用百圓褲業(yè)掏錢。第二，對(duì)于百圓褲業(yè)控股人楊建新來(lái)說(shuō)，其在無(wú)力扭轉(zhuǎn)自身企業(yè)業(yè)績(jī)時(shí)，通過(guò)并購(gòu)成功控股了一家高速發(fā)展的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。2013年百圓褲業(yè)營(yíng)收4.46億元，凈利潤(rùn)3149萬(wàn)，同比下降40%；2013年環(huán)球易購(gòu)營(yíng)收4.66億元，凈利潤(rùn)3015萬(wàn)，同比增長(zhǎng)117%?？梢?jiàn)，在營(yíng)收規(guī)模方面，環(huán)球易購(gòu)已經(jīng)超過(guò)了百圓褲業(yè)；在凈利潤(rùn)方面，環(huán)球易購(gòu)的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于百圓褲業(yè)。第三，并購(gòu)有助于提升股價(jià)，以便于大股東套現(xiàn)。百圓褲業(yè)于2011年12月上市，根據(jù)“發(fā)起股東持有股份限售36個(gè)月”的規(guī)定，今年12月份，其大股東持有的限售股將解禁。在并購(gòu)之前，隨著公司業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，股票價(jià)格也處于較低價(jià)位。并購(gòu)之后，百圓褲業(yè)連續(xù)漲停，這對(duì)于12月份解禁后大股東的套現(xiàn)非常有利。

或許是迫于風(fēng)投的壓力，或許是因?yàn)樨?cái)富的誘惑，環(huán)球易購(gòu)的創(chuàng)始人在這次并購(gòu)中并沒(méi)有展現(xiàn)出“做事業(yè)”的風(fēng)范。當(dāng)公司的控股權(quán)出讓之后，環(huán)球易購(gòu)充當(dāng)?shù)膬H僅是大佬們資本運(yùn)作的籌碼，而不是跨境電商百舸爭(zhēng)流千帆競(jìng)發(fā)中的引航者。

[1] 本文寫(xiě)作日期是2014年8月25日。

[2] 這個(gè)交易日是2014年8月25日，收盤價(jià)為46.74元。

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