拼多多于2022年9月在美國(guó)上線跨境電商平臺(tái)Temu，本文將圍繞以下幾個(gè)問題展開探討：

1）Temu的商業(yè)模式？

2）Temu為何選擇自營(yíng)模式？

3）Temu目前的經(jīng)營(yíng)情況？

4）Temu預(yù)計(jì)將產(chǎn)生多大的GMV和虧損？

5）Temu的未來發(fā)展和盈利路徑將如何演變？

我們認(rèn)為我國(guó)跨境電商具備整體供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)發(fā)展前景廣闊，Temu以性價(jià)比為切入點(diǎn)，自營(yíng)模式下實(shí)現(xiàn)前期流量及用戶的積累，虧損可控，未來品類結(jié)構(gòu)調(diào)整、平臺(tái)化轉(zhuǎn)型有望推動(dòng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)盈利，為公司增長(zhǎng)提供新動(dòng)力，建議積極關(guān)注。

Temu的商業(yè)模式？Temu目前采用賣家供貨的自營(yíng)模式，商家僅負(fù)責(zé)供貨，定價(jià)、銷售、履約、售后等環(huán)節(jié)均由平臺(tái)負(fù)責(zé)。平臺(tái)核心定位在于極致性價(jià)比，當(dāng)前核心類目服裝、日用品分別對(duì)標(biāo)SHEIN、亞馬遜均存在明顯比價(jià)優(yōu)勢(shì)。營(yíng)銷推廣環(huán)節(jié)，Temu通過公域平臺(tái)內(nèi)容型推廣、廣告投放、聯(lián)盟營(yíng)銷等多渠道廣泛引流獲客；履約環(huán)節(jié)，Temu采用國(guó)內(nèi)統(tǒng)一倉(cāng)配、海外跨境直郵的配送模式，并在頭程運(yùn)輸環(huán)節(jié)與極兔達(dá)成深度合作。

Temu為何選擇自營(yíng)模式？我們認(rèn)為Temu目前的自營(yíng)模式遠(yuǎn)非終局，前期Temu選擇自營(yíng)模式主要是為了更好地進(jìn)行產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量的把控，給予消費(fèi)者良好的購(gòu)物體驗(yàn)，積累用戶口碑，從而快速實(shí)現(xiàn)前期流量及用戶的積累。

Temu目前的經(jīng)營(yíng)情況？Temu上線近兩月實(shí)現(xiàn)銷售額及用戶的快速增長(zhǎng)，截至11月9日Temu在美國(guó)ios系統(tǒng)下載量超80萬次，位列美國(guó)市場(chǎng)購(gòu)物類應(yīng)用軟件下載榜單第一；10月網(wǎng)站訪問量達(dá)2158萬次，環(huán)比增長(zhǎng)189%。

Temu預(yù)計(jì)將產(chǎn)生多大的GMV和虧損？GMV預(yù)判：長(zhǎng)期對(duì)標(biāo)SHEIN，預(yù)計(jì)Temu3-5年內(nèi)GMV有望超300億美金。虧損預(yù)判：中性假設(shè)下（第一年GMV 30億美元，用戶數(shù)500萬）我們測(cè)算Temu第一年虧損值約為50億人民幣左右，對(duì)拼多多整體利潤(rùn)表不會(huì)產(chǎn)生明顯影響。

Temu未來發(fā)展與盈利路徑將如何演變？我們認(rèn)為Temu完成充足流量積累后將調(diào)整模型以提高盈利能力，首先調(diào)整品類結(jié)構(gòu)提升客單價(jià)將為可行的盈利路徑；更長(zhǎng)期來看，盈利能力更強(qiáng)的平臺(tái)模式或?yàn)楦饕陌l(fā)展方向。

投資建議：整體來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈效率相比海外具備明顯比較優(yōu)勢(shì)，同時(shí)北美高性價(jià)比電商相對(duì)缺失，為Temu提供了長(zhǎng)期發(fā)展可能，拼多多依托豐富的電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與強(qiáng)大的組織執(zhí)行能力有望在海外復(fù)制國(guó)內(nèi)成功。我們調(diào)整公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)為297.9億元/414.6億元/541.2億元，同比增速分別為115.4%/39.2%/30.5%，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)91.2元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；政策風(fēng)險(xiǎn)；業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。

報(bào)告正文 一，Temu的商業(yè)模式是怎樣的？

拼多多于2022年9月在美國(guó)市場(chǎng)上線跨境平臺(tái)Temu，采用自營(yíng)模式，目前主要聚焦女裝及日用百貨品類，延續(xù)國(guó)內(nèi)主站特色主打性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。

1、運(yùn)營(yíng)模式：零傭金自營(yíng)模式，平臺(tái)把控銷售與物流

Temu目前采用自營(yíng)模式，賣家僅負(fù)責(zé)供貨和運(yùn)送到倉(cāng)，除此之外的定價(jià)、銷售、營(yíng)銷、物流配送、售后等環(huán)節(jié)均由平臺(tái)負(fù)責(zé)。從盈利模式來看，目前Temu對(duì)入駐商家不收取傭金或保證金，主要賺取供銷差價(jià)；從商家運(yùn)營(yíng)權(quán)限來看，商家可以在商品展示頁(yè)露出品牌Logo，但平臺(tái)未向商家開放后臺(tái)操作權(quán)限，且商品最終定價(jià)權(quán)歸屬平臺(tái)。

運(yùn)營(yíng)流程：1）商家入駐：Temu降低開店門檻，允許企業(yè)或個(gè)人入駐開店，符合要求的商家提交申請(qǐng)后等待平臺(tái)對(duì)店鋪進(jìn)行審核；此前在拼多多開過店的商家可以一鍵入駐。2）選品：審核通過的商家可在后臺(tái)上線商品，此后由買手進(jìn)行線上選品，商品被選中后商家需寄樣供平臺(tái)線下審核。3）核價(jià)議價(jià)：樣品質(zhì)檢通過后，平臺(tái)將對(duì)商品進(jìn)行核價(jià)，賣家需上報(bào)商品成本價(jià)和預(yù)期利潤(rùn)，最終定價(jià)權(quán)歸屬于平臺(tái)，賣家擁有一次反饋?zhàn)h價(jià)的機(jī)會(huì)。4）商家送貨：商家下首單并少量發(fā)貨，平臺(tái)審核首單通過后商家可批量發(fā)貨到拼多多國(guó)內(nèi)倉(cāng)進(jìn)行提前備貨。5）上架銷售：平臺(tái)生成購(gòu)物訂單后，商品將由廣州倉(cāng)統(tǒng)一發(fā)往海外，此后的履約配送、售后服務(wù)等環(huán)節(jié)均有平臺(tái)負(fù)責(zé)。

2、核心定位：極致性價(jià)比，對(duì)比友商價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯

Temu以極致性價(jià)比吸引消費(fèi)者。Temu延續(xù)拼多多國(guó)內(nèi)主站定位，主打性價(jià)比，致力于打造電商平臺(tái)中的絕對(duì)比價(jià)優(yōu)勢(shì)。分品類來看，Temu以女裝類目切入的原因之一是以在美國(guó)市場(chǎng)具有較高知名度的快時(shí)尚女裝跨境電商平臺(tái)SHEIN為錨點(diǎn)，進(jìn)而凸顯自身價(jià)格優(yōu)勢(shì)。我們將Temu、Shein、Zaful平臺(tái)內(nèi)同類產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)Temu價(jià)格相比SHEIN普遍低30%-50%，比Zaful低一倍以上。此外對(duì)于日用百貨商品，Temu價(jià)格多集中在1-5美元，通常是亞馬遜同類產(chǎn)品價(jià)格的1/3~2/3，此外對(duì)于一些國(guó)內(nèi)制造端優(yōu)勢(shì)明顯、目標(biāo)客群以高收入用戶為主的小眾運(yùn)動(dòng)用品（如冰球防滑膠帶、潛水裝置等），Temu同類產(chǎn)品價(jià)格可達(dá)亞馬遜的1/5左右。

Temu目前的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)主要來源于差異化的選品策略、平臺(tái)補(bǔ)貼折扣、國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)。

差異化選品策略：一方面，Temu在供應(yīng)商招募及選品環(huán)節(jié)以同類平臺(tái)中最低價(jià)為核心標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)格控價(jià)。據(jù)調(diào)研，以1688.com同款商品為例，Temu要求供應(yīng)商零售報(bào)價(jià)需低于1688.com 100-500件批發(fā)價(jià)。另一方面，Temu在產(chǎn)品選擇上更偏向性能簡(jiǎn)單但價(jià)格更便宜的高性價(jià)比款式。以Romoss充電寶為例，亞馬遜的Romoss充電寶前排展示區(qū)多為30000-60000mAh，價(jià)格集中在$40-$70，而Temu上架的款式多為10000-20000mAh基礎(chǔ)款，性能稍弱，價(jià)格集中在$15-$30，比價(jià)優(yōu)勢(shì)明顯，能夠吸引更多對(duì)價(jià)格敏感、對(duì)于性能相對(duì)不敏感的中低端用戶。

平臺(tái)補(bǔ)貼：Temu延續(xù)國(guó)內(nèi)主站通過大額補(bǔ)貼引流的打法，推出多項(xiàng)優(yōu)惠舉措，針對(duì)新用戶開設(shè)首單折扣商品欄，折扣力度高達(dá)90%，新用戶購(gòu)物前三單可再享30%折扣，多重優(yōu)惠力度下強(qiáng)勢(shì)獲客拉新。此外平臺(tái)還不定時(shí)推出限時(shí)超低價(jià)優(yōu)惠活動(dòng)，加強(qiáng)用戶留存。

國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈成本優(yōu)勢(shì)：相比亞馬遜銷售的部分海外制造的日用百貨商品，Temu受益于國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)的制造業(yè)和成熟的供應(yīng)鏈，有效控制供貨成本、提升讓利空間；此外針對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)，Temu目前僅在國(guó)內(nèi)建倉(cāng)，倉(cāng)庫(kù)租金及倉(cāng)庫(kù)人員成本顯著低于海外，有效降低運(yùn)營(yíng)成本。

3、營(yíng)銷獲客：社交內(nèi)容等多渠道引流，拼團(tuán)模式效果一般

Temu通過社交、內(nèi)容等多渠道營(yíng)銷推廣，與友商較為相似。Temu冷啟動(dòng)階段主要通過Facebook、谷歌、Ins、Tiktok、Twitter等平臺(tái)內(nèi)容型引流的方式獲客，例如產(chǎn)品場(chǎng)景展示、頭部網(wǎng)紅開箱測(cè)評(píng)等，并在多個(gè)平臺(tái)投放廣告，10月在Facebook發(fā)布廣告1600+條。此外Temu還通過聯(lián)盟營(yíng)銷等方式獲客，在官網(wǎng)首頁(yè)設(shè)立Influencer collaboration入口，邀請(qǐng)有意向的博主、網(wǎng)紅等聯(lián)盟客多渠道協(xié)助推廣，并給予返利傭金。對(duì)于拼多多主站流行的拼團(tuán)模式，由于美國(guó)用戶更注重個(gè)人隱私，預(yù)計(jì)效果一般。截至目前，據(jù)Similarweb，Temu直接流量占比約44%，社交媒體流量21.5%（以Facebook和Youtube為主），自然搜索占比7.3%，付費(fèi)搜索占比16.2%，展示廣告流量占比3.5%。

4、履約物流：國(guó)內(nèi)統(tǒng)一倉(cāng)配、海外跨境直郵的履約模式

履約環(huán)節(jié)，Temu采用國(guó)內(nèi)統(tǒng)一倉(cāng)配、海外跨境直郵的模式。國(guó)內(nèi)運(yùn)輸環(huán)節(jié)，Temu采用統(tǒng)一倉(cāng)配模式，商家將貨物提前運(yùn)至Temu廣州倉(cāng)，而后由平臺(tái)統(tǒng)一空運(yùn)至海外。此外，平臺(tái)還允許商家選擇JIT發(fā)貨模式，即商家可無需提前備貨到倉(cāng)，而是根據(jù)實(shí)際產(chǎn)生的銷售訂單極速發(fā)貨到倉(cāng)（要求48小時(shí)內(nèi)可送貨到倉(cāng)，并需繳納5000元保證金），從而減輕賣家?guī)齑鎵毫Α？缇尺\(yùn)輸環(huán)節(jié)，Temu主要采用跨境直郵的方式，與極兔、云途等國(guó)內(nèi)第三方快遞服務(wù)商合作進(jìn)行跨境物流運(yùn)送。海外尾程派送環(huán)節(jié)，目前Temu暫未建立海外倉(cāng)，由美國(guó)郵政或DHL進(jìn)行末端配送。

物流配送模式上，Temu支持郵政小包和商業(yè)快遞兩種配送模式。小包配送模式下，用戶購(gòu)買產(chǎn)品客單價(jià)高于$49.9時(shí)可享受包郵服務(wù)，低于$49.9需支付$2.99郵費(fèi)，包裹7-15個(gè)工作日可送達(dá)；商業(yè)快遞模式的履約時(shí)效更高，包郵價(jià)格為$99.9，低于包郵價(jià)需收取$12.99配送費(fèi)，此外平臺(tái)不定期開展全場(chǎng)商品免郵費(fèi)、包郵區(qū)間價(jià)格下調(diào)等優(yōu)惠活動(dòng)。售后退換貨環(huán)節(jié)，Temu采用90天內(nèi)可退換貨、首單退貨免費(fèi)的政策，相比SHEIN進(jìn)一步拓寬退貨時(shí)限。

二，Temu為什么選擇自營(yíng)模式？

我們認(rèn)為Temu目前的自營(yíng)模式遠(yuǎn)非終局，前期Temu以自營(yíng)模式切入主要是為了更好地進(jìn)行產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量的把控，給予消費(fèi)者良好的購(gòu)物體驗(yàn)，積累用戶口碑，從而快速實(shí)現(xiàn)前期流量及用戶的積累。

價(jià)格及質(zhì)量控制方面：自營(yíng)模式下Temu對(duì)上架商品進(jìn)行嚴(yán)格篩選，從價(jià)格層面來看，Temu以低價(jià)為核心篩選標(biāo)準(zhǔn)，并且平臺(tái)享有定價(jià)權(quán)，能夠在最大程度上壓縮供應(yīng)成本、進(jìn)一步在價(jià)格上讓利，保證消費(fèi)者能夠在平臺(tái)內(nèi)以相對(duì)最低的價(jià)格購(gòu)買各類目商品；同時(shí)Temu對(duì)商品質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格審核，防止出現(xiàn)假冒偽劣產(chǎn)品，進(jìn)而提升消費(fèi)者信任度、建立用戶心智，提高新用戶留存率。

服務(wù)方面：Temu全權(quán)負(fù)責(zé)履約及售后環(huán)節(jié)，從消費(fèi)者角度來看，Temu盡可能為海外消費(fèi)者帶來更優(yōu)質(zhì)的購(gòu)物體驗(yàn)，履約配送環(huán)節(jié)基本可以保證7-15天高效送達(dá)，售后環(huán)節(jié)實(shí)施90天內(nèi)無條件退換政策，憑借高優(yōu)惠高質(zhì)量服務(wù)提高消費(fèi)者滿意度。此外，退貨環(huán)節(jié)平臺(tái)進(jìn)一步通過給予折扣退款的方式鼓勵(lì)用戶留下商品，進(jìn)而改善用戶心智、提升復(fù)購(gòu)。目前來看，平臺(tái)用戶對(duì)產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量相對(duì)滿意，預(yù)計(jì)退貨率低于行業(yè)平均水平。

以Wish曲折發(fā)展路徑為鑒，Temu選擇自營(yíng)模式，穩(wěn)扎穩(wěn)打完成前期用戶積累，利于平臺(tái)長(zhǎng)期發(fā)展。北美移動(dòng)電商平臺(tái)Wish采用平臺(tái)模式，早期憑借移動(dòng)端、性價(jià)比、社交娛樂屬性的特質(zhì)快速崛起，被稱為“美版拼多多”，但由于后期疏于對(duì)平臺(tái)商家的規(guī)范化管理，大量出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量低劣、包裝粗糙、交貨及退貨退款時(shí)間過長(zhǎng)等問題，導(dǎo)致消費(fèi)者好感度、留存度大幅下降，據(jù)2019年Incopro的調(diào)查，美國(guó)電商平臺(tái)中消費(fèi)者對(duì)wish和eBay的產(chǎn)品信任度最低，2021年wish由于違規(guī)銷售不安全商品被法國(guó)政府強(qiáng)制要求退出法國(guó)市場(chǎng)。對(duì)于商家端，Wish低門檻開放商家入駐導(dǎo)致部分商家惡意鋪貨、刷單影響平臺(tái)生態(tài)，平臺(tái)的低效管治導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)商戶陸續(xù)退出平臺(tái)，用戶側(cè)及商家側(cè)均面臨增長(zhǎng)困境，2021Q3 wish MAU同比下降40%，收入同比下降39%。以Wish發(fā)展路徑為鑒，Temu以自營(yíng)模式切入旨在優(yōu)先產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量把關(guān)、培養(yǎng)用戶信任度，旨在實(shí)現(xiàn)前期流量及用戶的積累和留存，為平臺(tái)長(zhǎng)期發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

三，Temu目前的經(jīng)營(yíng)情況如何？

Temu于9月1日測(cè)試上線，自9月16日正上線，截至11月7日上線近兩月實(shí)現(xiàn)銷售額及用戶數(shù)的快速增長(zhǎng)。

GMV及單量：據(jù)36氪，截至10月底Temu日均GMV突破150萬美元，日均單量6-7萬單，入駐商家數(shù)量近3萬個(gè)，Sku達(dá)30-40萬。

下載及訪問量：從下載量來看，據(jù)SensorTower，截至11月9日Temu在美國(guó)ios系統(tǒng)下載量超80萬次，在APP Store及Google Play購(gòu)物類應(yīng)用軟件榜單中均排行第一。從訪問量來看，據(jù)Similarweb，截至10月底Temu總訪問量達(dá)2910萬次，其中10月訪問量為2158萬次，環(huán)比增長(zhǎng)189%。從活躍用戶數(shù)量來看，據(jù)36氪，Temu日活成交用戶約6萬人。

品類結(jié)構(gòu)：Temu目前聚焦服飾箱包和日用百貨，其中服裝品類以女裝為主，日用百貨主要包含廚房/浴室用具、家居日用品、小家電等，此外平臺(tái)還覆蓋母嬰用品、寵物用品、珠寶首飾、數(shù)碼電器、運(yùn)動(dòng)戶外等共24個(gè)一級(jí)類目，產(chǎn)品矩陣仍在不斷完善。

地域分布：目前Temu以美國(guó)市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主，同時(shí)也在陸續(xù)開拓非洲、中東市場(chǎng)，目前已在非洲上線，并進(jìn)入非洲多個(gè)國(guó)家Google Play購(gòu)物免費(fèi)榜前200應(yīng)用之列。

組織架構(gòu)：據(jù)《財(cái)經(jīng)》報(bào)道，Temu業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)由公司核心高管阿布帶隊(duì)，多多買菜多位一級(jí)主管負(fù)責(zé)Temu美國(guó)市場(chǎng)的招商、供應(yīng)鏈管理等工作。同時(shí)團(tuán)隊(duì)積極招募擁有頭部跨境電商工作經(jīng)驗(yàn)的成員加入，據(jù)36氪，目前Temu一線團(tuán)隊(duì)加管理團(tuán)隊(duì)共有700人左右，其中招商團(tuán)隊(duì)50人，買手團(tuán)隊(duì)30人，平臺(tái)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)50人。

四，Temu預(yù)計(jì)將產(chǎn)生多大的GMV和虧損？

GMV增長(zhǎng)預(yù)判：長(zhǎng)期對(duì)標(biāo)SHEIN，3-5年內(nèi)GMV有望超300億美金。Temu在重點(diǎn)品類、目標(biāo)客群等方面與SHEIN相似，同時(shí)產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)更為明顯，且快速開展地域擴(kuò)張，上線兩月至目前已滲透美國(guó)、非洲等市場(chǎng)。對(duì)標(biāo)SHEIN全球GMV增長(zhǎng)情況，我們預(yù)計(jì)Temu 全球市場(chǎng)GMV 3-5年有望趕超SHEIN當(dāng)前體量（SHEIN 2022年全球GMV預(yù)計(jì)為300億美金）。

虧損預(yù)判：預(yù)計(jì)第一年虧損額50億人民幣左右。我們以Temu第一年為例（2022.9.1-2023.9.1）對(duì)其年度虧損進(jìn)行預(yù)判。假設(shè)第一年可實(shí)現(xiàn)GMV 30億美金，用戶數(shù)達(dá)500萬。以下為針對(duì)成本拆分假設(shè)的解釋說明： 

1）客單價(jià)及毛利：依據(jù)Temu所售商品價(jià)格區(qū)間，假設(shè)每單包含4-5件商品，每件商品均價(jià)4-5美金，則客單價(jià)約20美金。參考國(guó)內(nèi)低價(jià)服裝及日用百貨品類毛利水平，疊加平臺(tái)30%折扣，假設(shè)券后毛利率為15%。

2）倉(cāng)儲(chǔ)成本：目前Temu國(guó)內(nèi)大倉(cāng)面積3萬平方米，倉(cāng)庫(kù)租金約15元/平米/月，可得年度倉(cāng)儲(chǔ)成本540萬人民幣。

3）物流成本：目前廣州倉(cāng)→美國(guó)頭程運(yùn)輸主要由極兔和云途負(fù)責(zé)，參考極兔官網(wǎng)跨境物流配送價(jià)格，假設(shè)頭程單均成本約6.2美元/公斤；尾程運(yùn)輸由美國(guó)郵政和DHL負(fù)責(zé)，參考美國(guó)郵政當(dāng)?shù)嘏渌褪召M(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè)尾程單均成本約3美元/公斤。根據(jù)Temu包郵政策，客單價(jià)低于49.9美金的用戶需支付2.99美元郵費(fèi)，當(dāng)前平均客單價(jià)低于包郵價(jià)，因此將2.99美元郵費(fèi)遞減物流成本?？傻媚甓任锪鞒杀炯s9.3億美元。

4）獲客成本：根據(jù)獲客成本=CPC/轉(zhuǎn)化率，目前Temu在美國(guó)市場(chǎng)獲客主要來自谷歌渠道和社媒渠道，其中谷歌渠道非旺季單次點(diǎn)擊CPC約0.8美元，旺季為1-1.2美元，社媒渠道CPC為0.8-1美元，綜合以上假設(shè)CPC為1美金；轉(zhuǎn)化率取谷歌渠道平均水平2.5%，獲客成本即為40美金/人，可得年度獲客成本約2億美元。

5）人力成本：Temu人力支出主要包括出海項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)人員及倉(cāng)庫(kù)員工工資，據(jù)36氪，目前Temu員工約700人，其中運(yùn)營(yíng)人員約120人、倉(cāng)庫(kù)員工約600人，可得年度人力成本約6900萬人民幣。

在此基礎(chǔ)上我們對(duì)第一年GMV及用戶數(shù)假設(shè)分別進(jìn)行了敏感性測(cè)試，以30億美金、500萬用戶為中性假設(shè)，經(jīng)測(cè)算可得，在保守假設(shè)下(GMV=25億美金，用戶數(shù)=400萬)年度虧損為41.3億人民幣，樂觀假設(shè)下(GMV=40億美金，用戶數(shù)=700萬) 年度虧損為67.3億人民幣。

五，Temu未來發(fā)展與盈利路徑將如何演變？

我們認(rèn)為Temu目前模式為前期積累口碑與用戶的階段性策略，當(dāng)用戶與流量完成充足積累后，Temu將調(diào)整模式以提高盈利能力。從結(jié)構(gòu)上看，調(diào)整品類結(jié)構(gòu)提升客單價(jià)或?yàn)榭尚新窂剑桓L(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為盈利能力更強(qiáng)的平臺(tái)模式更有可能成為Temu未來的主要發(fā)展方向。

品類結(jié)構(gòu)調(diào)整：Temu當(dāng)前的核心類目以女裝和生活日用品為主，其中女裝客單水平主要分布在$10-30區(qū)間，日用品客單價(jià)集中在$1-$10。基于平臺(tái)全品類定位，未來Temu可通過調(diào)整品類結(jié)構(gòu)、拓展高客單類目來提高平臺(tái)收入。目前平臺(tái)已開始引入汽車配件、戶外用品、家具等價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)更高的品類，有望提升整體客單及毛利水平，提升平臺(tái)盈利能力。

平臺(tái)化：長(zhǎng)期來看，當(dāng)銷售體量達(dá)到一定規(guī)模、流量相對(duì)穩(wěn)定后，為實(shí)現(xiàn)體量的進(jìn)一步擴(kuò)張，Temu未來或?qū)②呄蛴谄脚_(tái)化的發(fā)展模式。從銷售規(guī)模來看，平臺(tái)化將大幅提升商家及商品供給，進(jìn)一步擴(kuò)大雙邊網(wǎng)絡(luò)正外部效應(yīng)，推動(dòng)GMV加速擴(kuò)張；從盈利路徑來看，一方面平臺(tái)可向商家收取流量及傭金扣點(diǎn)，以及要求入駐商家逐步承擔(dān)部分物流及倉(cāng)儲(chǔ)成本，從而提高平臺(tái)收入，另一方面平臺(tái)也將逐漸簡(jiǎn)化人工選品、人工審核等環(huán)節(jié)，降低運(yùn)營(yíng)成本，推動(dòng)Temu加速實(shí)現(xiàn)盈利。

未來地域拓展方面，根據(jù)相關(guān)報(bào)道，Temu下一站將進(jìn)軍非洲及中東市場(chǎng)，長(zhǎng)期區(qū)域拓展將優(yōu)先選擇市場(chǎng)機(jī)會(huì)大、更容易將已有成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制的地區(qū)。非洲人口紅利巨大、電商行業(yè)滲透空間大，中東地區(qū)收入水平高、高凈值用戶多，Temu在兩地的業(yè)務(wù)拓展前景廣闊。長(zhǎng)期來看，Temu區(qū)域擴(kuò)張的標(biāo)準(zhǔn)將綜合多維度考量：1）參照目標(biāo)市場(chǎng)先進(jìn)入者的經(jīng)營(yíng)情況，優(yōu)先選擇市場(chǎng)機(jī)會(huì)較大、先發(fā)者經(jīng)營(yíng)相對(duì)順利的區(qū)域；2）參考本土電商的成功經(jīng)驗(yàn)或經(jīng)營(yíng)難點(diǎn)，結(jié)合拼多多自身的電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、組織及供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)等因素進(jìn)行綜合判斷，優(yōu)先選擇能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制的地區(qū)。

六，投資建議與風(fēng)險(xiǎn)提示

整體來看，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈效率相比海外具備明顯比較優(yōu)勢(shì)，同時(shí)北美高性價(jià)比電商平臺(tái)相對(duì)缺失，為Temu提供了長(zhǎng)期發(fā)展可能，拼多多依托豐富的電商運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)與強(qiáng)大的組織執(zhí)行能力有望在海外復(fù)制國(guó)內(nèi)成功，為公司增長(zhǎng)提供新的增長(zhǎng)動(dòng)力。同時(shí)，目前Temu未涉足資本開支較重的倉(cāng)儲(chǔ)物流環(huán)節(jié)，據(jù)前文測(cè)算虧損相對(duì)可控，不會(huì)對(duì)公司利潤(rùn)表產(chǎn)生明顯影響?？紤]到跨境項(xiàng)目虧損，我們調(diào)整公司2022-2024年NON-GAAP歸母凈利潤(rùn)為297.9億元/414.6億元/541.2億元，同比增速分別為115.4%/39.2%/30.5%，給予公司2023年20倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)91.2元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)：疫情影響消費(fèi)者需求，導(dǎo)致行業(yè)增速減緩的風(fēng)險(xiǎn)。

2）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致盈利能力不達(dá)預(yù)期：跨境電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致平臺(tái)盈利不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

3）政策風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)關(guān)稅政策、環(huán)保政策等政策管治風(fēng)險(xiǎn)。

4）業(yè)務(wù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：履約物流、營(yíng)銷獲客環(huán)節(jié)降本困難；美國(guó)用戶對(duì)中國(guó)商品質(zhì)量差的心智難以扭轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。